中国大模型第一股：亏得越多，市值越高

2026年初一家公司的财报在资本市场引发了罕见的讨论亏损47亿股价却一路狂奔市值突破4000亿港元。这家公司叫智谱是第一家登陆港股的中国大模型公司。上市之后智谱的股价没有像很多科技股那样“上市即巅峰”而是持续攀升一度跻身港股千元股阵营市值最高触及4300亿港元。这个数字放在全球AI赛道里也是相当有分量的位置。财报的数据很有意思。2025年全年智谱营收7.24亿元同比增长131.9%净亏损47.18亿元同比扩大59.5%。从2022年到2025年四年累计亏损约85亿元。用一句话概括收入翻倍亏损也在翻倍。同期上市的MiniMax2025年亏损17亿。两家公司一起诠释了一个奇特现象亏得越多市值越高。这背后的逻辑值得认真拆解。01B端业务仍是“现金牛”智谱是典型的B端主导模式。收入来源分为两部分本地化部署私有化部署和云端部署主要对应MaaS平台。2025年财报显示本地化部署收入占比73.7%云端部署占比26.3%且云端占比正在持续提升。本地化部署的客户主要是政府机构和大型国企。这类客户对数据安全要求高愿意为私有化部署支付溢价单个合同金额大付款周期相对稳定。这是智谱能在早期快速积累营收的核心原因。2025年智谱开放平台及API收入1.90亿元同比增长292.6%企业级智能体收入1.66亿元同比增长248.8%企业级通用大模型收入3.66亿元同比增长70.5%。三条业务线全线高增长说明智谱已经在B端跑通了基本的商业模式不是靠单一客户撑场面。B端业务的优点很明显毛利率高。2025年智谱整体毛利率达到41%毛利2.97亿元。这个数字在国内AI公司里属于第一梯队。缺点同样明显履约成本高难以快速复制。每一个本地化部署项目都需要专属的实施团队、定制化的集成工作以及长期的维护支持。这类业务天然是重服务模式人力投入大扩张速度受限。云端MaaS模式的边际成本低得多这也是为什么智谱在战略上持续向云端倾斜。亏损的主要原因是研发投入的持续加码。2025年智谱研发开支31.80亿元同比增长44.9%几乎等于全年营收的4.4倍。02智谱中国的Anthropic2026年3月31日智谱业绩说明会上CEO张鹏说了一句话被广泛引用“Anthropic的年化收入从2024年的10亿美元增长到2025年的90亿美元同样的商业模式与增长正在智谱身上发生。”业界很快解读成张鹏把智谱的商业路径明确定义为“中国的Anthropic”两者的相似度确实很高。收入来源上两家都以API调用为主直接面向开发者和企业客户卖的是模型能力本身。切入点上两家都把代码生成作为核心场景这个场景对模型能力要求高用户粘性强愿意付费的比例也高。Anthropic的商业模式本质上是“能力驱动的飞轮”模型越强开发者越愿意调用调用量越大收入越高收入越高研发投入越大研发投入越大模型越强。这个飞轮一旦转起来护城河会越来越深。Anthropic从Claude 3到Claude 4系列每一次模型升级都带来了API调用量的跃升验证了这条路径的可行性。智谱的财报结构也在有意识地向这个方向靠拢。“开放平台及API”作为独立业务线直接呈现强化了MaaS模式的战略地位“企业级智能体”单独列出表明智能体已经不再只是产品功能的附属而是独立的商业化方向。这两条线一个负责规模一个负责溢价。当然两者也有明显差异。Anthropic背后有亚马逊和谷歌的巨额投资在全球开发者市场有先发优势。智谱面对的是国内市场的激烈竞争以及海外扩张的合规壁垒。但在商业逻辑的底层框架上两者的方向是一致的用顶级模型能力换取定价权用定价权支撑研发投入用研发投入维持模型领先。03大模型公司商业化的马拉松才刚刚开始智谱2025年云端部署业务292.6%的同比增幅是整份财报里最值得关注的数字之一。这个增速背后有一个重要信号高阶智能正在成为稀缺资源。当大多数模型公司还在打价格战、卷Token单价的时候智谱选择了逆势涨价。结果是API年化收入ARR在过去12个月内暴涨60倍至17亿元Token调用量在价格累计上调83%的背景下逆势增长400%。张鹏对此的解释只有一句话瓶颈不在需求在供给。这句话点出了当前大模型市场的核心矛盾真正顶级的模型能力供给是有限的。谁掌握了智能上界谁就掌握了定价权。降价是弱者的策略涨价是强者的底气。智谱研发开支的31.80亿元主要投向两个方向AI人才和算力储备。这两项恰好是维持高阶智能所必须持续支付的成本。AI顶尖人才的薪酬水平在全行业都是天花板级别算力的采购和维护同样是持续的重资产投入。这也解释了为什么研发开支几乎是营收的4倍多。智谱在财报中提出了一个公式直接点明了其通向AGI的商业逻辑AGI商业价值智能上界×Token消耗规模智能上界决定了单位Token的价格Token消耗规模决定了总收入的体量。两个变量缺一不可模型再强没有调用量商业价值为零调用量再大模型能力平庸只能靠低价竞争利润空间极薄。所以智谱的战略是同时押注两端持续加大研发把智能上界往上推同时扩大开发者生态把Token消耗规模做大。这是一场马拉松不是百米冲刺。从这个视角看47亿的亏损就有了不同的解读方式。这不是经营失败的信号而是主动选择的战略投入。资本市场给出4000亿港元的估值本质上是在为这个公式的未来值定价。结束语中国大模型公司的商业化刚刚起步研发投入不能停亏损是必然的过渡状态。市值高企是资本市场对“未来稀缺性”的提前定价。这个逻辑在Nvidia身上验证过在Anthropic身上正在验证现在轮到了智谱。当然高估值也意味着高预期。4000亿港元的市值对应的是7.24亿元的年营收市销率超过400倍。这个数字容不下任何战略失误。大模型公司的商业化马拉松智谱暂时领先。但终点线在哪里没有人知道。能确定的是这场比赛才刚刚开始。作者| Mr.K 编辑| Emma公众号“AI新猿人”专注AI及科技产品研究精选好文1、Hermes全网爆火彻底碾压OpenClaw2、用上钉钉悟空后我卸载了所有“龙虾”3、领导不想用你了就会做一件很脏的事废掉你4、我用OpenClaw搭建了一支AI顾问团队